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房地產是宏觀經濟研究的重要領域逐漸顯現，深入研判房地產發(fā)展歷史共同、走勢和相關因素可能性更大，在當前具有很強的現實意義解決問題。本文《“以時間換空間”重要性，房地產進入平臺探底期》是房地產系列研究之一加強宣傳，研究認為真正做到，當前我國房地產市場發(fā)展進入新平臺期科普活動，新增商品房需求將呈現“L”型回落趨勢，主流房企正在探索房地產發(fā)展新模式強化意識，地產潛在衍生風險需持續(xù)監(jiān)測長期間，未來政策仍以時間換空間，政策工具箱將適時打開現場。

01 我國房地產進入第五階段：尋找新的平臺期

第一階段：1998—2007年高端化，地產發(fā)展的黃金十年，消費需求驅動的商品房市場化階段探討，房地產投資平均增速24%不負眾望，商品房銷售面積平均增速20%高效流通，行業(yè)毛利潤率平均水平31%，2008年的居民杠桿率18.5%精準調控。

第二階段：2008—2016年功能，地產發(fā)展的白銀十年，投資需求驅動房地產市場穩(wěn)定發(fā)展期解決，居民大幅加杠桿預期，房地產投資平均增速下降至18.5%，商品房銷售面積平均增速下降至9.4%幅度，行業(yè)毛利潤率下降至27%結構，居民杠桿率上升至42.7%，企業(yè)進入金融驅動的高周轉模式貢獻。

第三階段：2017—2021年規模最大，房住不炒政策驅動的結構性分化期，房地產投資平均增速下降至8.1%統籌，商品房銷售面積的規(guī)模穩(wěn)定在17億平方米最深厚的底氣，增速趨緩，但城市間的分化和周期輪動明顯加快堅實基礎，三稍有不慎、四線城市趨冷重要作用，一等地、二線窄幅波動。

第四階段：2021年7月—2024年5月尤為突出，去杠桿政策驅動加速下滑期規定，開啟了房地產“去金融化”進程，商品住宅銷售面積從15.7億平方米下降至9.5億平方米空間載體，房價全面下降高質量，居民杠桿率達到64.12%。

第五階段：2024年5月開始進入尋找新的平臺期階段重要組成部分，“517政策”后流程，一系列房地產政策出臺表明政策轉向態(tài)度明確，其目標是落實守住不發(fā)生系統(tǒng)性風險底線勃勃生機，但不會重走“漲價去庫存”的老路助力各業。2024年6月以來，房地產行業(yè)雖持續(xù)處于深度調整過程中和諧共生，但主要行業(yè)指標跌幅有所收窄質生產力，2024年上半年房地產開發(fā)投資同比下降10.1%，但二季度房地產開發(fā)投資較一季度增加37.9%技術交流，較去年同期減少6.5%先進的解決方案，這表明季度內開發(fā)投資雖同比持續(xù)下跌拓展，但跌幅低位趨穩(wěn)；房屋新開工規(guī)模仍處歷史低位宣講活動，同比跌幅逐月收窄不斷進步，二季度新開工面積20740萬平方米，較上季度增加20.0%確定性，同比減少19.5%更加廣闊；二季度，全國商品房銷售面積25248萬平方米講故事，較上季度增加11.4%非常完善，同比減少14.6%，商品房銷售金額25778億元全面革新，較上季度增加22.7%作用，同比減少20.8%，新建商品房銷售面積及金額同比跌幅較上季度末有所收窄行業分類；國房景氣指數從一季度末的92.07回調至92.11技術特點。

圖1  我國房地產開發(fā)投資完成情況 

（單位：億元，%）

02 我國新增商品房需求將呈現“L”型回落趨勢發展邏輯，預計年均新增需求中樞約為9.3億平方米凝聚力量，需求增速中樞為-3.6%，投資增速中樞為-1.4%

從房地產銷售的預測框架來看聽得進，商品房兩大屬性=居住+投資新的力量。在全面去金融化趨勢下，假設投資需求為0便利性，則新建商品房需求=新增剛性需求（適齡購房人口+城鎮(zhèn)化率）+新增改善需求（人均居住面積）+新增更新需求（舊改全面展示、棚改）-存量房供給-新建保障性住房，人口負增長深刻認識、城鎮(zhèn)化率增速放緩核心技術、人均住房面積提升帶來剛性（2.9億平方米/年）和改善需求（3.7億平方米/年）下降，但舊房更新需求（2.7億平方米/年）和新建保障性住房增加主動性，帶來新增商品房需求逐年回落創造性，但斜率趨緩』A？傮w來看性能，我國新型城鎮(zhèn)化仍在持續(xù)推進，房地產高質量發(fā)展還有相當大的空間大局。

圖2  我國住房總需求及其構成的預測

（單位：億平方米）

注：根據任澤平研究團隊《中國住房需求測算2024》模型修正估算新創新即將到來。

03 目前房地產行業(yè)基本面仍處于下行階段，供需兩端下行趨勢仍然嚴峻，但市場出現了“筑底”信號

2024年上半年設施，房地產行業(yè)基本面仍處于下行階段需求，但得益于短期從中央到地方利好新政刺激，銷售面積組合運用、金額同比降幅略有收窄更讓我明白了，新開工、竣工止跌企穩(wěn)積極，6月市場開始出現“筑底”信號探索，但這不是拐點信號，市場仍處于下行階段產業。2024年1-6月滿意度，全國商品房銷售面積4.79億平米，同比下降19.0%可持續；商品房銷售額4.71萬億元主要抓手，同比下降25.0%；從6月單月數據來看構建，商品房銷售面積為1.13億平方米創新科技，環(huán)比上漲52.5%；商品房銷售額為1.15萬億元共創輝煌，環(huán)比上漲50.9%具有重要意義。截至2024年6月末，商品房待售面積73894萬平方米大部分，同比增長15.2%強大的功能，其中，住宅待售面積增長23.5%解決，庫存壓力嚴峻預期。1-6月敢於監督，中指355城住宅土地成交面積和金額分別同比下降38.1%和44.3%攜手共進；房屋新開工面積3.80億平方米，同比下降23.7%推進一步；房屋竣工面積2.65億平方米經過，同比下降21.8%。本輪房地產去庫存面臨更大壓力力度，去化周期2024年6月已達到23.8個月明確了方向。房價深度調整，截至2024年6月連續(xù)26個月負增長勇探新路，根據中原領先指數可知單產提升，目前一線城市二手房房價平均降幅達25%。國家金融監(jiān)管總局數據顯示試驗，今年5月份首套房貸平均利率3.45%勞動精神，二套房貸平均利率3.9%開展攻關合作，分別比上年同期下降0.55和1個百分點，達到2008年以來的最低值預下達。

圖3  我國商品房庫存變化情況

（單位：萬平方米的有效手段，%）

進一步市場區(qū)分來看，重點城市在以價換量方案、政策優(yōu)化帶動下關鍵技術，二手房市場表現明顯好于新房市場，根據中指數據深入，2024年1-5月技術研究，重點25城二手住宅成交套數同比下降12.9%，而同口徑新房成交套數下降42.7%開展研究；6月以來結論，二手房周均成交套數較上年同期增長24.1%。供給因素質生產力、保交樓適應性強、定價差異是新房與二手房走勢分化的主要原因，部分二線城市的二手房均價已經較新房低15%先進的解決方案。這就導致傳統(tǒng)的需求支持政策（限購限貸放松拓展、利率下降等）可能會讓購房需求優(yōu)先流入二手房市場，而非新房市場宣講活動。因此不斷進步，如果居民價格預期持續(xù)走低，此前居民購買的非剛需住房或將逐步形成二手房供給豐富內涵，并通過較新房更低的定價形成競爭優(yōu)勢生產效率，即便新房庫存已降至一個相對合理的水平，二手房供給順周期走高也將對價格預期形成壓制適應性。因此在當前市場條件下判斷房價拐點節點，需要高度關注二手房掛牌去化周期走勢。

表1 一線及部分二線城市新房及二手房成交套數

注：數據來自中指落地生根、克而瑞的特點、中金相關報告

04 “高負債、高周轉有效保障、高杠桿”的經營模式已經淡出市場大數據，主流房企正在探索房地產發(fā)展新模式

中共中央舉行新聞發(fā)布會解讀黨的二十屆三中全會精神時提出，加快構建房地產發(fā)展新模式講實踐，消除過去“高負債數字技術、高周轉、高杠桿”的模式弊端，建設適應人民群眾新期待的“好房子”措施，更好滿足剛性和改善性住房需求有所增加，并建立與之相適應的融資、財稅更高要求、土地越來越重要的位置、銷售等基礎性制度。自2021年7月至今共同學習，經歷三年調整后順滑地配合，房地產行業(yè)回歸正軌，“去庫存”和“好房子”成為主流房地產企業(yè)的兩個新主題效高。主流房企推出了全新的“好房子”戰(zhàn)略前沿技術，圍繞“綠色、低碳性能、智能多種方式、安全”四個關鍵詞體系化升級好房子標準，例如綠城“好房子”的6大要素——“高顏值技術創新、極賢惠深入交流研討、最聰明，房低碳廣泛應用、全周期關註度、人健康”；華潤置地從人本觀去完善、自然觀橋梁作用、城市觀、美學觀求索、性能觀讓人糾結、適配觀、工藝觀穩定發展、智慧觀基石之一、服務觀九個維度重新定義“好房子”。

05 本輪房地產政策全面優(yōu)化類似于2014Q3

本輪房地產周期下行呈現鏈式降溫和多方負循環(huán)疊加效應能力建設，政策“小步快走”難破負循環(huán)模樣。政策寬松始于2022年11月開始的一系列融資支持政策和需求側放松政策生產體系，但落地支持受限服務、調整幅度有限等問題持續(xù)存在，難以打破行業(yè)負循環(huán)能力和水平。這一輪政策明顯加碼覆蓋，涵蓋了供需兩端四項政策，顯示出政府對房地產市場全面優(yōu)化的意圖。這讓市場第一反應是復刻2012—2017年的成功經驗高效，在2013年打破剛性兌付導致的信用政策偏緊之后應用創新、以降準降息打開了信用寬松的預期，并通過居民端政策放松帶來了一次預期的極大修復機構。當前信貸相關數據表現欠佳的特性，整體處于同比少增的狀態(tài)，有點類似于2014年三季度的場景基礎。

圖4 我國個人住房貸款余額變化情況

（單位：萬億元提供堅實支撐，%）

06 需求側政策效果結構分化，但總量效果不強

本輪下行周期以來高產，房地產政策經歷了四輪調整完善信息化技術，“517”新政后，“穩(wěn)需求”政策框架進一步明晰良好，但總量效果不強逐步顯現、且未能扭轉價格走勢。（1）百城平均首套房貸利率已經累計下行215個基點至3.59%引領，房貸利率下限取消快速增長；（2）截至6月底，上海占、深圳穩步前行、廣州等多數城市均出臺實施細則，除北上廣深動手能力、天津仍有部分限購措施（限購標準已經有所放寬）外逐步改善，多數城市房地產市場已取消限購；（3）在全國首付比例下限首次下調至首套15%/二套25%后提升，除北上深外所有重點城市均已跟進調整大大提高。然而，政策更為利好一研究成果、二線城市取得了一定進展，具有一定示范效應，但前提是居民購房意愿增長大面積。2024年上半年積極參與，一線城市新建商品住宅成交面積同比下降約三成，降幅在各線城市中最信囵B〗涣餮杏?；而多數二線、三四線代表城市新建商品住宅成交面積同比下降均約四成形式，調整壓力仍較大建設應用。究其本質支撐作用，本輪周期下居民購房意愿與2015—2017年不同，2015年是建立在互聯(lián)網和股市泡沫造富效應的基礎上動力。本輪居民杠桿空間明顯更小同時，目前經濟復蘇缺乏彈性，互聯(lián)網效高性、醫(yī)療模式、金融、房地產全面去杠桿提升，不合理的高收入預期被壓制通過活化，預計影響總量效果。

07 繼2016年棚改貨幣化安置后的特點，重啟供給端“去庫存”健康發展，但政策有諸多“堵點”需要解決

若要將全國去化周期降至18個月，預計需要資金超過5萬億元系統，此次中國人民銀行3000億元保障性住房再貸款預計帶動5000億元銀行存款非常重要，具有較強的信號作用。預計政府收儲將以小戶型存量新房為主空間廣闊，集中于高庫存且保障性住房缺口較大的城市營造一處，但目前政策存在三大堵點：第一，收儲要求地方政府的資金支持知識和技能，但目前除了部分一二線城市具有加杠桿空間外取得顯著成效，多數地方政府加杠桿能力有限；第二實現，部分城市成本收益不匹配導致項目推進有難度不容忽視，保障性住房再貸款政策利率1.75%，考慮商業(yè)銀行運營成本和房屋裝修成本預計要求收購成本在2.75%以上服務體系，這就對配租型保障性住房的租金回報率有一定要求說服力，而2024年6月上海、深圳分析、廣州表示、北京的二手房租金回報率分別僅為1.75%、1.64%非常激烈、1.68%競爭力所在、1.48%，租金無法覆蓋利息支出及運營維護成本領域，除非收購價格在6折以下溝通機製；第三，保障性住房需求與商品房庫存之間存在錯位帶來全新智能，2023年人口凈流入城市主要是廣州實現了超越、東莞新產品、成都去完善、蘇州橋梁作用、佛山、武漢求索、杭州等一二線城市讓人糾結，這就意味著保障性住房缺口大的也是這些城市，而去庫存緊迫性高的是三四線城市穩定發展。因此基石之一，本輪政府收儲去庫存的效果可能弱于上一輪棚改貨幣化政策。

圖5 北上廣深二手住宅租金回報率

（單位：%）

08 市場預期轉向情況下服務品質，地產股超跌反彈的發生，但政策最利好的是地方城投

作為收儲主體，地方城投和地方國有企業(yè)將獲得長期利好影響；作為被收購方的房地產開發(fā)商短期內估值超跌反彈新的動力，但持續(xù)性不足，除非還持有優(yōu)質的存量土儲發展契機；房地產產業(yè)鏈重要節(jié)點上的配套企業(yè)受短期利好廣泛關註，但考慮到銷售增長有限，對全國性產業(yè)鏈企業(yè)的利好不易持續(xù)發力，以情緒價值為主優勢領先，更多利好于地方性配套企業(yè)。目前政策短期高點已到共創美好，政策預期驅動估值階段性提升期已過推動並實現，后續(xù)將進入樓市數據跟蹤期，重點觀察以北京覆蓋範圍、上海等核心城市房價能否企穩(wěn)信息化、主要政策驅動市場供需關系是否得到改善。

09 房地產的潛在衍生風險不可忽視實踐者，重點風險需持續(xù)監(jiān)測

黨的二十屆三中全會明確指出取得明顯成效，要統(tǒng)籌好發(fā)展和安全，落實好防范化解房地產數據、地方政府債務創新的技術、中小金融機構等重點領域風險的各項舉措。當前房地產市場正處于政策不斷發(fā)揮作用顯著、跌幅逐步收窄的探底過程中快速增長，但考慮到供求關系的新趨勢變化，房地產的潛在衍生風險仍不可忽視占。（1）保交樓風險在化解過程中高質量，需適時關注資金落地投放進度提供了有力支撐。“保交樓”政策目前已經形成三重風險防控機制前景，包括政策性銀行專項借款支持已售進一步意見、逾期、難交付項目共享應用，基于“白名單”項目的房地產融資協(xié)同機制服務水平，專項收購已建成未出售的商品房機制。（2）房企信用風險仍需關注技術創新，未出險上市非國企房企的公開債兌付壓力和部分杠桿率偏高的國央企房企的經營壓力是重點處理方法。（3）資金信托等涉房非標金融產品風險以及按揭違約風險敞口的被動放大。房地產市場能否軟著陸持續向好，決定了我國經濟增速換擋能否成功習慣。

10 未來政策仍將以時間換空間，政策工具箱將適時打開

當前住房的消費品屬性與保交樓進展情況、防風險的主框架未變的積極性，收儲政策仍以從實際出發(fā)、酌情以合理價格為約束應用的選擇，未來仍要堅持消化存量和優(yōu)化增量相結合十大行動，進一步落實和完善房地產新政策，切實做好保交樓工作背景下，盤活存量商品房和土地資源綜合措施。未來如果樓市基本面不及預期，政策工具箱還將繼續(xù)打開自然條件。需求側政策工具包括：一線城市全面放開“四限政策”設計標準；財稅政策配套跟上，例如購房稅費優(yōu)惠互動互補、個稅住房貸款專項抵扣政策等發揮重要帶動作用；存量房地產貸款利率調整跟進。供給側政策工具包括：建立健全“人地錢掛鉤”政策意料之外，匹配剛性和改善性需求文化價值；中央政府加大對地方政府的支持力度，通過PSL置之不顧、專項債不斷完善、特別國債等方式擴大收儲資金；改革房地產開發(fā)融資方式和商品房預售制度方便；實施中國版QE基礎上，直接購買銀行、地產的不良資產應用領域。